近日，主营LED灯具的联域光电（下称公司）更新IPO申报稿，拟冲刺深交所主板。

　　说到LED灯具，A股市场不乏强有力的竞争者，如欧普照明603515）（603516.SZ）、佛山照明000541）（000541.SZ）等。

　　相较其他传统光源而言，LED照明产品具有高效节能、寿命长、安全稳定的优势，性价比较高，因此对传统照明的替代进程较快。

　　LED灯具可以大致分为户外照明、工业照明、商业照明、家居照明和特种照明等。

　　其中欧普照明的产品主要为家居照明、商用照明等小功率灯具，并主要以品牌商的角色直接面对消费者。而联域光电的产品主要涉及户外照明、工业照明及特种照明等领域，并主要以ODM模式向国际知名品牌商做代工。

　　联域光电之所以如此选择，是因为我国对节能照明工程的推广较早，以LED照明为代表的节能照明产品渗透率从2012年的3.3%明显提升至了2021年的80%，市场趋于饱和，集中度也较高。

　　相比而言，海外地区LED照明渗透率还较低，2019年全球渗透率仅为46.5%，低于国内的76%，因此在产品应用领域方面选择避开与欧普照明等国内龙头企业直接竞争，并向海外发展也不失为一种明智之举。

　　与国内家居照明、商业照明的中小功率LED照明领域市场集中度较高不同，户外照明、工业照明的中、大功率LED照明领域整体产业集中度依然偏低，头部企业较少，销售额在千万级的中小企业数量庞大，占据绝对多数。

　　公司称，根据中国照明电器协会数据显示，2021年公司户外照明灯具路灯位居我国出口企业第三名，出口美国市场排名位居首位；

　　听起来挺牛的，但以公司2021年的总营收12.25亿除以当年我国LED大功率灯具出口金额225.61亿粗略计算，公司的出口市占率仅为5.4%，因此可以说这个第二名和第三名的头衔还是非常勉强的。

　　而且公司既然已经选择了ODM代工模式，就注定只能存在于“微笑曲线”的末端，以赚取微薄的利润，并且也很难向品牌商去转变，并与国际知名品牌商竞争。

　　目前全球LED产业体系已经逐步完善，北美洲、欧洲等发达经济体的LED照明行业在渠道运营、品牌建设等方面具备先发优势，而亚洲区域照明厂商则主要基于完善的产业链和规模化成本优势，承接欧美地区转移过来的产品制造环节，起步就是以代工制造为主。

　　2022年上半年我国LED照明产品出口总额中，北美地区占比为29.8%，为我国LED照明产品最大的出口目的地，美国也是我国最大体量的单一照明产品外销市场，2021年度出口额超过100亿美元。

　　联域光电的主要出口地，也是以美国为主的北美洲，2019年至2022年上半年公司向北美洲的销售占比从77%增加至了90%，单一市场依赖度较高，存在一定的贸易摩擦风险。

　　从公司业绩增长情况来看，2020年较2019年增长较为缓慢，而2021年迎来业绩爆发期，营收和归净利润分别达到12.25亿和1.06亿，分别同比增长了94%和80%。

　　其中2021年公司对北美洲地区的销售额为10.59亿，较2020年翻了一倍，是公司营收增长的主要来源。

　　公司的业绩也与整个行业的业绩密切相关，根据中国照明电器协会数据显示，2021年度，我国LED大功率灯具出口金额同比2020年度增长了30%，增速较快，而2020年较2019年同比增速为18%。

　　一方面，2021年中国作为全球少数全面遏制住疫情的国家，率先复工复产，有效弥补了全球因疫情造成的供给缺口，也在一定程度上替代了其他国家的出口份额，因此出口创了历史新高。

　　另一方面，2021年大宗商品大涨、芯片紧缺背景下，基于对产业链上游阶段性供需失衡的预判，下游客户普遍加大了采购额，相当于“寅吃卯粮”的意思。

　　2022年随着上述情况得到缓解，市场预期逐步回归理性，加上疫情影响LED照明行业2021年的超前备货需要时间消化，使得市场增长放缓甚至回落，包括木林森002745）（002745.SZ）、阳光照明600261）（600261.SH）在内的LED照明厂商，2022年上半年均出现业绩下滑的情况。

　　公司2022年上半年营收和归母净利润分别为6.22亿和0.70亿，分别占2021年全年的51%和66%，表现还不错，但没有披露2022年上半年的业绩同比增速。

　　但反映在公司的经营上，2022年上半年公司LED灯具和LED光源的产能利用率分别从2021年的96%和100%下降至了80%和69%，可以预见2022年下半年公司的业绩不会再像之前那么好了。

　　随着与主要客户合作的深入，公司已经逐步进入到主要客户的大批量供货或者多品种批量供货阶段，因此对朗德万斯（LEDVANCE，原欧司朗照明业务）、昕诺飞、CURRENT等知名客户的销售金额大幅增长。

　　以客户朗德万斯为例，在其2018年被国内LED封装及应用企业木林森收购之后，公司开始与其接洽合作事宜，并于随后的2019年双方开始合作。

　　随着合作的深入，公司对朗德万斯的销售收入快速增长，2019-21年分别为0.33亿、0.74亿和1.44亿，销售产品也从LED灯源和少量工矿灯逐步增加到户外照明、工业照明的多系列主要灯种，并成为公司2020年和2021年的第一大客户。

　　朗德万斯是全球前三大LED灯具厂商，在其被木林森收购之前，已经在躬行“微笑曲线”理论：相继关停自有产线，并对除自产旗舰类核心LED产品外的其他产品均采用外包生产模式，这也是公司能够承接到朗德万斯代工业务的一大原因。

　　关于木林森和朗德万斯的收购故事，风云君也曾做过深度分析，有兴趣的老铁可以下载市值风云APP查看。

　　对比来看，公司毛利率整体上低于行业平均值2-5个百分点，主要与细分产品、销售模式等差异影响有关。

　　家居及商业照明领域，市场集中度高，同时直接面对消费者，毛利率相对较高，销售费用率也相应较高，而工业照明和户外照明市场集中度低，且采用ODM等代工模式，因此毛利率相对低一些。

　　2019-21年，公司主营业务毛利率分别为26.5%、23.9%和19.9%，呈下降趋势，2022年上半年有所回升至21.7%，整体上与行业趋势相同。

　　作为ODM代工企业，公司主要采用成本加成模式定价，直接材料占营业成本比例较高，在85%左右，毛利率水平主要受产品价格和原材料价格影响。

　　2019-21年，LED灯具和LED灯源的价格分别从332元/个和145元/个下跌至268元/个和122元/个，下降幅度累计分别达19%和16%。

　　而公司主要原材料电源和结构件的平均采购单价在2020年同产品价格一起下跌后，却在2021年与产品价格上涨背道而驰，开始上涨。

　　对此，公司称其与主要客户合作关系稳定，可以与客户及时进行磋商，调整产品价格，保持较为合理的毛利率。

　　但谈判的底气来源于实力，不能只靠口嗨——作为技术壁垒不高、市场集中度较低的代工企业来说，公司的议价能力并不强。

　　2021年公司营收同比增长94%的情况下，应收款项却同比增长178%，2019-2022年上半年，公司期末应收款项余额占营收的比例由11%大幅上涨至了36%，应收账款周转率也从9.87次下滑至了2.49次，印证了其议价能力。

　　截至2022年上半年底，公司的厂房办公场所都还是租的，因此公司固定资产余额较小，仅有2700万，占总资产的3%左右。

　　而且风云君发现，2022年公司无形资产中较2021年多了一项价值2391万的土地使用权，看来公司已经为盖楼做好了准备。

　　公司募投项目包括智能照明生产总部基地项目，以及研发中心建设项目。其中扩产项目拟新增各种灯具年产能合计311万个，是目前年产能的78%，扩产幅度并不算小，而且这还是在2022年上半年公司灯具产能利用率较低的情况下。

　　目前公司控股股东及实际控制人徐建勇通过直接或间接的方式实际支配公司的表决权比例合计为67%。

　　2019年至今公司共计分红3次，累计分红金额约1亿，实控人也至少分到了6700万。

　　公司本次IPO拟募资6.59亿，按照发行股数占发行后总股本的25%简单计算，发行后公司市值将达到26.36亿，较公司2019年9月唯一一次引入外部机构投资者的投后估值4.8亿，翻了5倍多。

　　作为一家规模较小、技术含量不高的代工企业，风云君认为，这样的分红和市值也还是很香的。

　　事实上，不止联域光电，我国制造业的大多数企业也都还处于微笑曲线的底端，从事着为国外知名品牌商代工的业务。

　　但不是有句老话嘛，不想当厨子的服务员不是好保安，作为代工企业，在积累了设计制造经验的基础上，还是应该去尝试向品牌商转变，来赚取品牌溢价。

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